Özel kredi piyasası, bir sonraki küresel mortgage krizi olabilir mi? Geleneksel bankacılık sisteminin dışındaki kredilendirmenin geçtiğimiz yıllar boyunca hızla büyümesi ve sıkı denetimlerden uzak, değeri 1,8 trilyon dolar barajını aşan devasa bir piyasa yaratmasının ardından bu can alıcı soru, finansal karar mekanizmalarının koridorlarında artık daha yüksek sesle tartışılmaya başlandı.
Bu endişe, JPMorgan Chase CEO’su Jamie Dimon’un yakın zamanda yaptığı uyarılarda da net bir şekilde vücut buldu. Dimon, kredi döngüsünün tersine dönmesiyle birlikte, gevşek standartlar ve yüksek borçluluk oranı nedeniyle sektördeki kayıpların muhtemelen beklentileri aşacağı konusunda uyarıda bulundu.
Finansal istikrar açısından kritik bir dönemeçte, G20 ülkelerinin merkez bankası başkanları ve maliye bakanlarını bünyesinde barındıran Finansal İstikrar Kurulu (FSB) da krize müdahil oldu. FSB, ulusal düzenleyici kurumlardan denetimleri derhal sıkılaştırmalarını talep etti. Bu hamle, Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) özel kredileri, piyasalardaki yüksek değerlemelerle birlikte finansal istikrarı tehdit eden temel risk kaynaklarından biri olarak konumlandırmasıyla eş zamanlı gerçekleşti.
Bu kurumsal risk sınıflandırması gecikmeden resmiyet kazandı ve ECB’nın Mayıs 2026 sonunda yayımladığı Finansal İstikrar Raporu’nda açıkça yer buldu. Rapor, bu sektörün yapısındaki oldukça tehlikeli iki boyutu gözler önüne serdi: İlki, ‘çığ etkisi’ olarak tanımlanan durum oldu; yatırımcıların fon payı iade taleplerinin tırmanışa geçmesiyle birlikte, fonlar bazı varlıklarını nakde çevirmede ciddi zorluklarla karşılaşmaya başladı ve bu durum, varlıkların değerinin çok altında acil satışlara (yangın satışı) yol açma riski doğurdu. Diğer boyut ise giderek büyüyen ‘çift kaldıraç’ olgusu oldu. Rapor, fonların kendi verdikleri özel kredileri finanse etmek için geleneksel bankalardan borçlanma eğilimini artırdığını ortaya koydu. Bu durum, nihai borçluların temerrüde düşmesi halinde bankacılık sistemini çift taraflı bir tehdit altında bırakacak tehlikeli bir sarmala ve karşılıklı bağımlılığa işaret ediyor.
Özel sektör kredilerinde benzeri görülmemiş bir artış
Bu tehlikeli karşılıklı bağımlılık ve peş peşe gelen uluslararası uyarılar, küresel finans sisteminde yaşanan ve özel kredi fonlarının öncülük ettiği derin bir yapısal dönüşümün doğal bir sonucu olarak öne çıkıyor. Söz konusu fonlar, sınırlı birer alternatif araç olmaktan çıkıp, değeri 1,8 trilyon dolar eşiğini aşan adeta ‘paralel bir bankacılık sistemine’ dönüştü.
Bu bağlamda, Arbah Capital Varlık Yönetimi Kıdemli Direktörü Muhammed el-Farrac, bu büyümenin tamamen doğal yollarla gerçekleşmediğini, aksine 2008 krizinin ardından bankaların küçük ve orta ölçekli işletmelerin (KOBİ) finansmanından çekilmesi ve bunu takip eden katı düzenleyici reformlarla doğrudan bağlantılı olduğunu belirtiyor.
El-Farrac, Basel III standartlarının uygulanması ve sermaye yeterlilik gereksinimlerinin artırılmasının bankaları yüksek riskli kredileri kısmaya zorladığını ve bunun da geniş bir finansman açığı yarattığını ekliyor. İşte bu noktada özel kredi fonları, geleneksel bankacılık kısıtlamalarının dışındaki esnekliklerinden ve daha hızlı hareket edebilme kabiliyetlerinden yararlanarak bu boşluğu doldurmak üzere devreye girdi.
Özel kredinin niteliği ve bankalardan farkı
El-Farrac, özel kredinin temel mantığının, bankaların aracılığına ihtiyaç duymadan veya halka açık tahvil piyasalarından geçmeden, banka dışı finansal kuruluşlar vasıtasıyla şirketlere doğrudan borç verilmesine dayandığını açıklıyor. Özel kredi ile banka finansmanı arasındaki temel fark ise fonların kendi yapısında yatıyor; nitekim bankalar her an çekilebilir kısa vadeli mevduatlara sırtını dayıyor, bu da onları katı likidite kısıtlamalarına marize bırakarak kararlarında daha muhafazakâr olmaya zorluyor.
Buna karşın özel kredi fonları, uzun vadeli yatırım ufkuna sahip kurumsal yatırımcılar tarafından fonlanan ve ‘kilitli sermaye’ (locked-up capital) olarak bilinen uzun vadeli sermayelere dayanıyor. Bu durum, söz konusu fonlara çok daha geniş bir esneklik alanı açarken, hızlı ve doğrudan finansman kararları alabilmelerine de imkân tanıyor.
Sektör içi finansman araçları
El-Farrac, bu sektörün tek bir kredilendirme modeliyle sınırlı kalmadığını, aksine şirketlerin farklı aşamalardaki ihtiyaçlarını karşılayan geniş bir araç yelpazesini barındırdığını belirterek, bunları şu şekilde sıralıyor:
- Doğrudan Kredilendirme: Orta ölçekli şirketlerin operasyonel büyümesini finanse etmeye yönelik doğrudan borç sağlama.
- Ara Finansman (Mezzanine Financing): Şirketin sermaye yapısında geleneksel öncelikli borçlar (krediler) ile öz kaynaklar (hisseler) arasında yer alan ‘orta katı’ temsil eden bir finansman modeli.
- Sorunlu Borç Finansmanı: Tahsili gecikmiş veya batık durumdaki borçların satın alınarak yeniden yapılandırılması.
- Girişim Finansmanı (Venture Debt): Yüksek büyüme potansiyeline sahip start-up şirketlerinin desteklenmesi.
- Varlık Destekli Finansman: Gayrimenkul, ekipman veya fikri mülkiyet hakları gibi somut ya da soyut varlıklar karşılığında sağlanan finansman.
2008 sonrası krizin kökenleri
El-Farrac analizinde, küresel bankaların büyük kayıplar, Basel III düzenlemeleri ve likidite gereksinimleri nedeniyle kredi faaliyetlerini keskin bir şekilde azaltmak zorunda kaldığı 2008 küresel finansal krizi sonrasına işaret ediyor. Bu çekilme, piyasada özellikle küçük ve orta ölçekli işletmeler (KOBİ) için ciddi bir finansman açığı yarattı.
Aynı dönemde emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve varlık fonları, düşük veya sıfıra yakın faiz oranlarının hâkim olduğu bir ortamda daha yüksek getiri arayışındaydı. Bu durum, özel kredilerin geleneksel varlıklara kıyasla yüksek getiri ve nispi istikrarı bir arada sunan ideal bir çözüm olarak öne çıkmasını sağladı.
Son dönemde yüksek faiz ortamına geçilmesiyle birlikte bu sektörün cazibesi daha da arttı. Özellikle bu kredilerin büyük çoğunluğunun değişken faiz oranlarına endeksli olması, merkez bankalarının faiz artırımlarıyla birlikte getirilerin de otomatik olarak yükselmesi anlamına geliyordu; bu durum yatırımcılara enflasyona karşı doğal bir koruma sağladı.
Yüksek faiz ortamındaki fırsatlar ve riskler
El-Farrac, mevcut konjonktürün bariz bir çelişkiyi barındırdığını düşünüyor; nitekim bir yandan yüksek faiz oranları, özel kredi fonlarına yıllık bazda yüzde 10 ila yüzde 15 arasında değişen ve geleneksel sabit getirili araçları açık ara geride bırakan istisnai kazançlar sağlama fırsatı sunuyor.
Ancak diğer yandan bu ortam, borç servis maliyetlerinde (faiz ödemelerinde) sürekli bir artışla karşı karşıya kalan borçlu şirketler üzerinde giderek büyüyen bir baskı oluşturuyor. Bu durum, özellikle kırılgan bir finansal yapıya sahip olan veya büyük ölçüde borçlanmaya dayalı faaliyet gösteren şirketlerde operasyonel kârların erimesine ve temerrüt olasılıklarının tırmanmasına yol açma riski taşıyor.
El-Farrac, bu yüksek faiz seviyelerinin uzun süre devam etmesinin, temerrüt oranlarını tarihsel olarak seyrettiği istikrarlı seviyelerin üzerine çıkarabileceği konusunda uyarıyor; bu durum, kredi portföylerini yıllardır karşılaşmadıkları ciddi bir sınavla karşı karşıya bırakabilir.
Değerlendirme ve şeffaflık krizi
El-Farrac’ın dikkat çektiği en önemli zorlukların başında, özel kredi fonlarındaki varlık değerlemesi meselesi geliyor. Bu krediler piyasalarda günlük olarak fiyatlandırılmıyor, aksine periyodik olarak gözden geçirilen içsel değerleme modellerine dayanıyor; bu durum da halka açık piyasalara kıyasla bir şeffaflık açığı yaratıyor. Söz konusu model, gerçekleşen zararların muhasebeleştirilmesinde gecikmelere yol açabileceği gibi varlıkların fiili durumundan daha istikrarlı olduğu izlenimini de verebiliyor.
Ayrıca, bazı fonlarda kaldıraç kullanılması riskin boyutunu daha da artırıyor. Kaldıraç, büyüme dönemlerinde kârı katlarken, kredi kalitesinde yaşanabilecek en ufak bir gerilemede ise zararların kartopu gibi büyümesine neden oluyor.
BlackRock’tan gelen uyarı sinyali
Bu endişeler, 2026 yılının başlarında BlackRock bünyesindeki bir özel kredi fonunun, teknoloji sektörleriyle bağlantılı bazı kredilerin kalitesindeki bozulma nedeniyle net varlık değerini yaklaşık yüzde 19 oranında düşürdüğünü açıklamasıyla somut bir şekilde vücut buldu.
Bu hamle piyasalarda geniş çaplı bir endişe dalgasına yol açarken, ABD’deki düzenleyici kurumları değerleme mekanizmalarına yönelik incelemeler başlatmaya sevk etti, ancak şu ana kadar resmi bir suçlamada bulunulmadı. Buna rağmen gelişme, yatırımcı güvenine hızla yansıdı; sektör içinde nakit çekme baskılarına ve daha muhafazakâr değerlemelerin yapılmasına neden oldu.
Bu, 2008 krizine benzer bir sistemik risk mi?
Artan endişelere rağmen el-Farrac, özel kredi piyasasının 2008’deki mortgage kriziyle doğrudan kıyaslanamayacağı görüşünde. Çünkü bu sektördeki olası kayıplar, hükümet müdahalesi ve kurtarma paketleri gerektiren mevduat sahipleri ya da geleneksel bankacılık sistemi yerine, risk taşıma kapasitesine sahip profesyonel kurumsal yatırımcıların omuzlarında kalıyor.
Ancak diğer taraftan el-Farrac, bankalar ile kredi fonları arasında kredi hatları ve dolaylı finansman kanalları üzerinden kurulan bağların, şokları dolaylı yoldan daha geniş finansal sisteme aktarabileceğini ve bu durumun ‘gizli sistemik riskler’ doğurabileceğini de göz ardı etmiyor.
El-Farrac, özel kredi piyasasının kurumsal talebin artması ve kredi değerliliği analiz süreçlerine yapay zekânın entegre edilmesiyle önümüzdeki yıllarda da büyümesini sürdüreceğini ve 3 trilyon doları aşabilecek seviyelere ulaşacağını öngörüyor.
Ayrıca gelecek dönemin, milyarlarca dolarlık işlemleri finanse edebilecek daha büyük yapılar oluşturmak amacıyla portföy yönetim şirketleri arasında bir birleşme ve satın alma dalgasına sahne olacağına; bunun yanı sıra riskleri daha doğru ve hızlı değerlendirmek için alternatif veri kullanımının yaygınlaşacağına dikkat çekiyor.
El-Farrac, özel kredinin artık sadece alternatif bir yatırım aracı olmaktan çıkıp küresel finans sisteminin yapısal bir parçası haline geldiği sonucuna varıyor; ancak bu sistemin aynı zamanda yüksek getiriler ile şeffaflık, değerleme ve likiditeye dayalı karmaşık riskler arasında hassas bir denge barındırdığını vurguluyor.
